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　　作为新“国九条”颁布后启动的首例券商并购案，国联证券（601456.SH）与民生证券的实质性重组程序正式启动。

　　4月25日，国联证券发布关于筹划博鱼首页平台在线重大资产重组事项的停牌公告，并终止此前推进的定增计划撤回申请。根据公告，国联证券筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券股份有限公司（以下简称“民生证券”或“标的公司”）控制权并募集配套资金。这意味着，双方重组整合进入实质阶段。

　　在政策鼓励券商做优做强的背景下，市场对该并购案给予了较强的乐观预期。上述公告发布后，次日二级市场上间接持有民生证券股份的上市公司出现股价快速上涨。其中北京利尔（002392.SZ）4月26日录得涨幅7.43%。

　　2023年，国联证券控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“国联集团”）竞拍取得民生证券，并获得主要股东变更核准批复。因为民生证券这一资产较为优质，市场关注度较高，竞拍者众，国联集团在众多买家中以91.05亿元的价格最终拿下民生证券34.71亿股股权，市场得以窥见国联集团有意做大旗下券商资产的战略决心。

　　彼时，市场不断猜测国联证券和民生证券将如何整合。截至4月中旬，民生证券发布债券募集说明书，其中提及第一大股东完成变更，为国联集团，但目前暂无控股股东、无实际控制人。如今来看，重组初步方案已经出炉，国联证券将采用“定增+重组”这一较为常见的方案，拿下民生证券控制权并完成整合。

　　具体而言，国联证券将发行A股股份，以购买民生证券控制权并募集配套资金。而民生证券的股东则将以标的资产认购国联证券新发行股份。这种方案在上市公司重大资产重组非上市公司中较为常见。

　　其中最为要紧的是如何定价。即民生证券的股权值多少钱，持股股东能相应换多少股国联证券新发股票？

　　截至目前，民生证券的估值及拟参与该交易的交易对方并未最终确定。最终交易对方、标的资产范围等具体方案暂未披露，市场正在等待进一步披露的重组预案或重组报告书。

　　不过，根据公告，国联证券正与标的公司各股东接洽，初步确定的发行股份购买资产交易对方包括国联集团、山东省高新技术创业投资有限公司、上海张江（集团）有限公司、山东省鲁信投资控股集团有限公司等45家股东。双方已签署关于上述交易的《合作意向协议》。这45家股东合计持有民生证券95.48%股份。

　　此外，目前上述交易的具体收购的标的资产范围尚在协商讨论中，最终以各方签署的正式协议为准。上述交易方同意就该重组的具体标的资产范围、交易方式、交易方案、发股价格、标的资产作价等安排与国联证券进行具体协商并尽快确定。

　　根据上述债券募集说明书，截至2023年9月30日，民生证券未经审计的总资产为566.08亿元，总负债为405.97亿元，2023年1—9月共实现营业总收入36.44亿元，实现归属于母公司股东的净利润9.03亿元。

　　其中，业务方面，财富管理业务营收实现11.1亿元、投行营收19.7亿元、资管营收7713.85万元、投资交易营收5.83亿元。

　　根据国联证券年报，截至2023年年末，国联证券总资产871.29亿元，2023年全年实现营业收入29.55亿元，实现归属于母公司股东的净利润6.71亿元。

　　其中，业务方面，经纪及财富管理业务实现收入7.49亿元、投行业务实现收入5.17亿元、资产管理及投资业务实现收入4.67亿元、信用交易业务实现收入3.32亿元、证券投资业务实现收入6.75亿元。

　　虽然部分业务口径存在差异，统计时间也有不同，但就数据而言，国联证券、民生证券合并后，资产规模将突破千亿元，同时双方业务优势各有不同，存明显互补空间。

　　去年12月15日，证监会在《关于核准民生证券变更主要股东的批复》明确要求：“你公司（民生证券）应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。”

　　4个月后，国联证券与民生博鱼首页平台在线证券重组启动。因两者博鱼首页平台在线体量不小，涉及大量股东、千亿级资产和大量业务、人员安排，业内认为，该重组推进节奏快于市场预期。

　　之所以有此速度，北京社科院副研究员王鹏提到，该重组案是在政策推动、行业高质量发展的背景下发生的。“政策方面，从2023年10月，中央金融工作会议首次提出‘培育一流投资银行和投资机构’。到新‘国九条’明确提出促进资本市场健康发展的若干意见，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。再到行业落地时间表方面，证监会此前提出，力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构等。可以见到政策的力度和速度博鱼首页入口，而此次并购将有望成为在此新发展阶段的具体实践案例。”

　　王鹏认为，通过并购和资源整合，不仅能带来更大的业务规模和更高的经营效率，如规模效应的体现，即通过并购，两家券商可以共享后台系统、办公设施等资源，从而降低运营成本，提高盈利能力。并且，两家券商还将实现优势互补，实现更全面的服务提升和客户基础扩容。“从优化证券行业资源配置的角度而言，更多资源向优质头部券商集中，将有助于提升整个行业的经营效率和竞争力。”

　　一位进入证券行业30年的沪上私募人士提到：“通过并购重组做强，在证券行业发展的历史上是较为常见的，其中尤以中信证券最为见长。因为行业大型并购除了博弈价格、交易方案设计外，还存在后续整合、剥离、协同等环节的诸多挑战。着眼未来发展战略，看重哪些资产和优势，如何判断定价、如何成功‘修枝嫁接’、如何协同发展，要回答好这些问题，拥有丰富成功经验的人在行业内其实是相对有限的。”

　　实际上，市场一直对国联证券董事长葛小波的履历极为关注。2010年，39岁的葛小波开始分管中信证券财务相关工作，在此之前，其已拥有了中信证券投行、上市办公室副主任、风险控制部副总经理、执行总经理等履历。可以说，中信证券并购扩张的重要节点博鱼首页入口，葛小波都全程“在线”，例如较早之前的万通证券、华夏证券、金通证券并购重组案，以及其负责财务工作后，首例境外并购的里昂证券，以及因离职未最终在岗位上见证后续重组整合的广州证券并购等。在葛小波赴任国联证券后，市场一直期待其能否发挥这方面的所长，助推国联证券加速发展。

　　那么从上述并购案来看，国联证券究竟如何一一化解这一串并购发展之后的种种整合与挑战？

　　某接近该重组的相关人士就上述并购重组问题提到，这场并购谋求的正是实现“1+12”，“自市场化改革以来，国联证券在财富管理、资产管理、固定收益及衍生品等方面形成竞争优势，而民生证券在‘投资+投行+投研’方面探索出增长新引擎。在区域分布上，国联证券立足于长三角这一经济体量最大、发展速度最快、前景最好的地区，深耕无锡，辐射重点区域，民生证券分支机构则主要集中于河南、山东，整合将快速提升财富客户规模，实现区域互补，更好地满足客户的需求，提升整体竞争力。在资源配置方面，通过本次重组整合，有望在资金、人才、业务等方面实现最优配置，推动双方实现资源优势互补，实现‘1+12’，从而推动跨越式发展。”

　　根据公开数据简单测算，国联证券和民生证券完成整合后，投行、固收、研究、资产管理等主要业务将跻身行业第一梯队，成为准头部券商。未来随着投资投行、财富管理等业务天花板的进一步打开，则有望冲击行业前10名区间，挤进头部券商序列，实现更高质量发展。

　　王鹏提到，站在更为宏观的角度，券商并购重组并不只是行业行为，要回答的也不只是经营问题。从券商属性来看，券商有着其他传统金融机构不具有的深度服务实体经济的“工具箱”，如债券融资、股权融资等。不断做优做强，头部券商将能更好地服务实体经济。同时，对于投资者而言，资源整合后的券商实体，覆盖面和产品链条更加广泛和丰富，从而能够为更广大的投资者提供更全面和差异化的财富管理服务。如此，不断做优做强的券商将能更好地串联起“投融”两端，在当前我国经济转型的大背景下，真正承担起券商自己独有的角色。